摘 要: 近年來，融資問題逐漸成為制約文化創意企業績效提高的關鍵因素，由于樣本數據選取困難，該領域的研究成果相對匱乏。選取 2011 ～ 2015 年我國滬深上市文化創意企業作為研究對象，采用 DIFF-GMM 方法實證分析文化創意企業融資約束與企業績效之間的相關關系。結果表明: 整體而言，企業績效的融資約束主要來自銀行借款融資率、現金流量比及股利支付率; 就上市企業來說，銀行借款融資率與績效間存在顯著的“倒 U 型”曲線關系，且曲線拐點值約為 42. 66% ; 細分類別而言，企業績效的融資約束主要是債權融資約束，股權融資約束只對文教娛樂用品制造業具有顯著的負向作用; 企業績效具有前期“依賴效應”，第三產業增加值會顯著減弱文化創意企業的融資約束，進而促進企業績效的提高。本研究結論彌補了該領域的研究不足，可以為我國創意產業建設提供一定的政策參考。

　　關鍵詞: 文化創意產業; 融資約束; 企業績效; DIFF-GMM 模型

　　0 問題的提出

　　隨著世界經濟增速放緩，特別是發展中國家增長動能的下降，各國將文化創意產業列為最具發展前景和意義的重要倡議性選擇，我國也將文化創意產業作為國民經濟支柱產業。因此，文化創意產業以高附加價值、可持續發展的經濟特征，成為世界經濟增長和我國產業結構調整的關鍵力量。

　　作為轉型的重要載體，文化創意企業的發展依賴于資金的持續輸入。從目前來看，我國文化創意企業的整體規模較小，企業融資環境較差以及資金的渠道較少; 文化創意企業更多的是初創企業，其自有原始積累不足，以上種種原因阻礙了我國文化創意企業的發展與壯大。從投資角度看，由于信息不對稱以及基本面信息較少，導致目前的風險資本( VC) 、股權投資基金( PE) 對文化創意企業認識不清楚，對這類企業投資存在較多障礙。從經濟發展與國家倡議的施行來看，文化創意產業擔負起提升經濟的振興的重任，但是融資問題已經成為我國文化創意企業發展的掣肘。因此，研究中國文化創意企業融資約束及其對企業績效的影響和促進政策，對于當前文化創意企業具有重要意義。為了研究不同類別的文化創意產業績效與融資約束的問題，本文依據從總體到部分系統的研究方法，考慮不同類別的文化創意企業融資約束的類型以及對績效的影響程度，找出問題存在的根本原因，并提出解決辦法和政策建議。

　　1 理論基礎與研究假設

　　1. 1 文獻回顧

　　在完全競爭市場下，由于不存在信息不對稱導致的道德風險、逆向選擇等問題的影響，企業獲取融資的方式以及融資渠道較為寬廣，利于企業的發展。但現實情況是，由于市場存在信息不對稱，企業在發展中面臨融資約束的存在。林玲等[1]認為，國有銀行寡頭壟斷的金融市場結構抑制了本土企業出口績效的持續增進; 呂朝鳳[2]同樣認為，較小的融資約束是企業比較優勢的來源，金融發展水平至關重要; 康進軍等[3]將房地產企業受到的融資約束進行分組，發現較高融資約束下，存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率的提高有利于提高企業績效; 朱永明等[4]研究發現，更高的融資約束能夠顯著降低企業社會責任表現對企業績效的促進作用; 趙紅建等[5]則從企業績效對融資約束的影響層面去考慮，認為只有提高企業自身績效、提升經營能力，才可以有效降低信息不對稱程度、緩解融資約束問題; 許敏等[6]也發現中小企業中融資約束問題尤為明顯，高融資約束會抑制 R&D 投入對企業績效的促進作用; 呂越等[7]分析了如何降低企業存在的融資約束，外部融資依賴度越高的企業通過嵌入全球價值鏈能夠更多緩解融資約束; 田利輝[8]認為債務融資不僅不利于公司治理，反而增加經理的代理成本、引起壞賬，對企業的績效產生不利的影響。李科等[9]研究發現，當短期融資券等金融工具創新構成融資約束時，能夠利用這種金融工具的企業在負債能力和投資能力方面大幅提高，其經營業績也得到大幅增長。戰明華等[10]提出并非傳統意義上的融資約束的概念，提出利率市場化將強化企業融資約束的假說，并利用實證通過對投資 - 現金流關系的考察檢驗了假說。國外學者著重研究對融資約束存在的證明，Fazzari 等[11]提出利用企業投資支出與內部現金流之間的敏感性差異確定融資約束的存在，若投資 - 現金流敏感性高，說明其投資項目面臨著融資約束，同時，其投資項目的融資成功與否對于企業經營業績的影響也是一個很好的佐證; Lamont 和 Polk [12]研究融資約束對于企業價值的影響，通過利用不同的指標衡量融資約束來證明上市企業存在這種現象; Whited 和 Wu [13]通過投資歐拉方程的廣義矩方法( GMM) 估計來構建公司外部融資約束的指數，即所構成的 WW 指數來驗證上市企業融資約束的存在。

　　上述研究中，考慮針對文化創意上市企業融資約束與績效之間關系的文獻較少。陳孝明等[14]認為，文化產業投資基金是解決文化產業融資約束的有效途徑，有助于解決文化產業的融資困境。陳前前等[15]認為融資約束不利于企業的研發投入，進而對企業的成長起到抑制作用，而企業的成長有利于緩解融資約束。王家庭等[16]用隨機前沿計量方法進行實證，認為股權的集中度與融資約束程度呈現出反向相關關系。還有一些從融資約束角度考慮文化創意上市企業績效的研究，嚴超等[17]得到結論，文化產業上市公司績效與資產負債率和股權集中度呈顯著正相關關系。雷鵬飛[18]研究了文化傳媒上市企業融資約束問題，發現我國傳播與文化產業上市公司存在嚴重的融資約束。熊正德等[19]認為，我國文化產業上市公司股權融資效率偏低，且差異較為明顯，并且從行業和區域角度詳細說明，融資效率低下將直接導致投資減少，影響企業的業績。許立新等[20]認為，文化產業企業中流通股比例和高管持股比例對并購績效起促進作用，適度分布的股權結構有利于并購績效的提升。

　　整體來看，國外學者著重于對融資約束指標的研究，更多地探討企業是否存在融資約束現象，并考慮從內部融資與外部融資兩方面來進行研究。國內學者分別從不同類型進行研究，集中在制造業和其他行業的融資約束對企業成長、研發投資上; 隨著國家對文化創意產業的重視，研究者開始關注文化創意上市企業的績效問題。國內學者已經開始研究融資約束對文化創意上市企業的績效影響，但總體還是較少，并且研究的不夠深入，更多的是考慮融資約束的高低，并未針對不同類型的文化創意上市企業進行分類，研究融資約束對該類型企業績效的影響。本文將對此問題進行初步的研究和探討。

　　1. 2 研究假設

　　資本是企業賴以生存和發展的基礎，而融資實質上是企業籌集資本的過程。企業的融資約束是指內部資金成本與外部資金成本之間存在的差異，企業難以從外部獲得足夠的資金滿足自身發展的需要，資金需求者與資金供給者之間的信息不對稱和代理沖突產生了融資約束，同時在融資過程中融資結構也伴隨而生并發展，而融資約束也在不同類型的融資結構中有不同的影響，分成債權融資約束和股權融資約束兩種類型。

　　融資約束下企業績效主要研究兩類融資約束對企業績效的影響。對于債權融資約束對企業績效的影響而言，負債是企業一種重要的融資方式，主要通過融資杠桿效應以及企業現金流量抵補流動負債效應等方式來實現。融資杠桿效應來源于企業的負債經營，負債經營既可為企業帶來厚利，又可使企業面臨巨大的風險。融資杠桿也具有兩面性，一旦企業的負債過多，會使其財務風險加大，可能會導致企業破產倒閉; 相反，若負債較少，則不能有效利用負債可能帶給企業的好處。基于此，得到如下假設:

　　假設 1a 債權融資約束中銀行借款融資率與中國文化創意上市企業績效呈現顯著的倒 U 型關系現金流量抵補流動負債效應是指由于企業的負債經營導致企業定期支付利息費用，而這筆費用的支出需要企業經營現金流量來進行支付。根據修正后的 MM 理論，由于減稅作用的存在會使企業價值增加，所以負債相對越多越好。從負債融資角度來說，雖具有相對優勢，但同樣也有不利的一面，尤其是企業經營出現狀況時，除了融資成本外還有財務風險，因此負債融資應該有一定額度限制，而不是越多越好。基于此，得到如下假設:

　　假設 1b 債權融資約束中現金流量比與中國文化創意上市企業績效顯著的正相關當企業股東股權高度集中時，大股東具有絕對控股的權利，這時，其利益與企業利益是高度統一的，所以大股東對企業的經營具有很大的積極性，在其委派代理人時與其他代理人爭奪代理權的時候具有絕對的優勢。從另一方面來說，第一大股東的絕對控股也有利于穩定企業的股權結構，企業經營的話語權沒有被外部市場所控制，能加強對企業經營者的監督和管理并專心致力于企業績效的提升。但是由于第一大股東的絕對持股，企業的經營者一般是絕對控股股東的直接代表，控股股東會為了自己的利益操作企業的重大決策而損害中小股東的利益，使中小股東對企業的治理缺乏積極性，一定程度上也會影響企業績效。基于此，得到如下假設:

　　假設 2a 股權融資約束中股權集中度與中國文化創意上市企業績效呈現顯著的倒 U 型關系從股權融資約束對企業績效的影響來看，在進行股權融資時，較為完整的公司治理結構能夠在一定程度上降低企業的經營風險。當采取現金股利分配方式時，企業現金流出的多少取決于股利支付率，股利支付率越高導致流出企業的現金越多，則企業能籌集的內部資金越少; 反之，則企業能籌集到較多的內部資金。所以對企業來說，較低的股利支付率能幫企業籌集較多的內部資金，對企業經營投資有利，同時，內部融資具有程序簡單、成本低、不需嚴格的信息披露制度等優勢，對企業的經營績效能產生正向的促進作用。基于此，得到如下假設:

　　假設 2b 股權融資約束中股利支付率與中國文化創意上市企業績效顯著的負相關

　　2 研究設計

　　2. 1 變量選取

　　1. 企業績效

　　目前國內衡量企業績效的指標各不一樣，主要用單個指標和綜合指標來進行衡量，其中: 單個指標衡量企業績效的有托賓 Q[21]、凈資產收益率[22]和經濟增加值( EVA) [23]等，綜合指標利用因子分析、層次分析以及聚類分析等方法對財務指標進行構建企業績效的綜合指數。對于綜合指標而言，由于其主要由企業營運能力、成長能力以及現金流量等各項能力綜合得到，同時，后面控制變量總也需要這類財務指標，容易導致模型的內生性，故本文采用單個指標來衡量企業績效。托賓 Q 值主要是企業的市場價值與其重置成本之比，用來評價企業的業績、投資價值以及并購績效等，具有很強的操作性; 凈資產收益率主要考慮企業盈利能力，并不能衡量企業的資產帶來的價值大小，經濟增加值指標的計算具有較大的復雜度，容錯率較小，且搜集數據較為困難，故此處采用托賓 Q 來衡量企業的績效。

　　2. 融資約束

　　由于選擇融資的方式有多種，如何綜合考慮融資成本和今后的企業效益，需要企業慎重考慮。目前，對于文化創意上市企業來說，主要有兩種融資方式可供選擇: 債權融資和股權融資。

　　對于債權融資而言，企業通過借錢的方式進行融資，解決企業營運資金短缺的問題，但相對的企業的控制權不受影響，還能得到財務杠桿效應，相應的對債權融資形成約束的衡量指標主要有銀行借款融資率 ( Bank Load Financing Rate) [24]和現金流量比( Operating Cash Flow Ratio) [25]。

　　股權融資就是企業的股東愿意通過稀釋股份將其部分所有權進行出讓，利用企業的股權吸引新的股東加入，從而得到企業發展所需資金，應對股權融資形成約束的衡量指標主要有股權集中度( Ownership Concentration) [27]和股利支付率( Dividend Payout Ratio) [26]。

　　4 研究結論與建議

　　4. 1 主要結論本文利用動態面板的分析方法，對我國文化創意上市企業 2011 ～ 2015 年期間 76 個樣本數據進行實證研究，得到如下結論:

　　1. 從文化創意上市企業整體看，影響企業績效的融資約束主要來自銀行借款融資率、現金流量比、股利支付率。銀行借款融資率與績效表現出顯著的倒 U 型關系，企業績效在一定程度上受到融資約束的影響，過低或者過高都不能達到企業最佳的績效水平; 現金流量比與績效表現出顯著的正相關關系，較高的現金流量比表明企業擁有充足的經營現金以應付流動負債，對企業績效有促進作用; 股利支付率與企業績效表現出顯著的負相關關系，由于文化創意上市企業規模較小，較高的股利支付率使得企業留存收益減少，使得企業融資更多的依賴外部融資，對企業績效有抑制作用。

　　2. 對不同類別文化創意上市企業的研究發現，影響企業績效的主要是債權融資約束，而股權融資約束只有股利支付率對文教娛樂用品制造有顯著的負相關關系。具體來說，在債權融資約束方面，新聞出版行業、廣播電視電影和軟件網絡計算機這三類文化創意上市企業績效與銀行借款融資率呈現出顯著倒 U 型關系，而文教娛樂用品制造和文化藝術這兩類企業績效與現金流量比呈現顯著的正相關關系; 文教娛樂用品制造企業上市時間相對于其他類別的企業較早，所以企業的股利政策較為完善，對于企業的經營影響較為明顯，而其他類別的企業影響不明顯。推薦閱讀：民間融資刑法管理制度應用

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