【摘要】本文考察了風險投資的“逐名”動機對上市公司會計信息質量、IPO后長期業績的影響。研究發現:第一，風險投資支持的公司在IPO時的盈余管理程度要高于無風投支持的公司，考慮鎖定期的可能影響后這一結果仍然顯著，并且風投的持股比例、派出董事情況、聲譽以及政治聯系都與盈余管理程度正相關;第二，風險投資支持的公司在IPO后的盈余管理程度要顯著高于無風投支持的公司，配合減持需要、創造有利退出條件是重要原因;第三，風險投資支持的公司其IPO后長期市場業績要低于無風投支持的公司，并且IPO時盈余管理程度越大、IPO后的長期業績也越差。研究從會計信息角度系統考察了風險投資的可能負面作用。即為了順利上市和退出，風投支持公司的盈余管理程度要高于無風投支持的公司，但這在一定程度上也造成了風投支持公司上市后的長期業績走低。

　　【關鍵詞】風險投資“逐名”動機盈余管理IPO

　　一、引言

　　由于會計信息在證券監管、引導市場定價等方面發揮了重要作用，IPO環節的盈余管理一直以來都是理論研究關注的重點(Tehoetal．，1998;Aharonyetal．，2000)。對IPO信息披露的規范，也是各國證券市場監管的重中之重。2009年創業板的建立，為我國風險投資通過IPO退出創造了重要條件。作為專業投資者，我國風投是會發揮西方成熟資本市場上的監督、鑒證作用，還是可能在逐名動機驅使下采取短期行為，這將對IPO時的會計信息質量產生新的影響。從信息監管角度看，是可以借助這一新興投資機構的積極作用，還是必須對其行為加以規制、引導，正是本研究希望回答的問題。公司上市后長期業績變化，是IPO研究的另一重要問題(Ｒitter，1991)。西方文獻提出IPO盈余管理帶來的后續期間應計轉回，造成了公司市場業績下降(Teohetal．，1998;DuCharmeetal．，2004)。因此，比較不同風投背景公司的長期業績、并以IPO盈余管理做出解釋，有助于理解、評價我國風險投資的實際作用，也是對盈余管理經濟后果的進一步考察。

　　二、文獻回顧與研究假說

　　(一)風險投資的“逐名”動機

　　風險投資是實行專業化管理、以高成長高風險企業為投資對象的股權式投資。“增值”職能(value－added)被認為是風險投資超越傳統融資職能的重要作用(LeeandWahal，2004)。但另一方面，出于對業績的追求，風投會過于關注當前投資的短期業績，倉促推動創業企業上市。這就是Gompers(1996)提出的風險投資“逐名”(grand-standing)假說。

　　(二)我國風險投資的“逐名”動機與會計信息質量2009年創業板的建立，為我國風投通過IPO方式退出提供了重要通道。整體而言，我國風險投資行業起步較晚，大部分風投還處在急于建立聲譽階段。創業板的推出可謂“十年磨一劍”，創業板計劃的歷次變動對我國風投行業影響重大。行業變動本身就是一種過濾機制，得以堅守下來的老一代風投無不經歷了漫長的投資回報等待期。另一方面，創業板的財富效應，也造就了側重Pre－IPO投資、旨在迅速賺取收益的新一代風投(陳友忠等，2011)。因此可以預期，無論是為了收回沉積多年投資的老一代風投，還是為了通過IPO盡快實現收益的新風投，都有強烈動機推動企業成功上市。

　　三、數據來源與研究設計

　　(一)樣本選擇與數據來源

　　研究以2004年至2010年我國證券市場IPO公司為研究對象，數據來源為國泰安CSMAＲ金融研究數據庫。這期間兩市共有830家公司首次公開發行并上市，剔除發行前后財務數據、市場交易數據不全等情況，得到研究樣本809家公司。對于上市公司風險投資背景的確認，研究采用吳超鵬等(2012)的方法。以樣本公司IPO時十大股東名錄，與《中國創業風險投資發展報告》(2004－2010年度)、《中國風險投資年鑒》(2004－2010年度)所收錄的中國風險投資公司名錄比對，十大股東名列其中者認定為公司有風險投資背景。最后，809家樣本公司中，認定229家具有風投背景，占樣本總額的28%。

　　(二)模型設計與變量定義

　　研究設計了模型(1)、模型(2)、模型(3)分別對H1、H2、H3－H5進行檢驗:DA0=α0+α1VCIPO+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(1)DAt=α0+α1TEST+α2Size+α3Lever+α4MB+α5SEO+Year+Industry(2)DA0=α0+α1VCCharacter+α2Size+α3Lever+α4MB+α5TopUnderwriter+α6TopCPA+α7SOE+Year+Industry(3

　　四、檢驗結果

　　(一)描述性統計

　　從圖1和表1可以看出，有VC背景的IPO公司其可操縱應計，在各期間幾乎都大于無VC背景的公司。如在IPO當年，有VC背景公司的可操縱應計均值為0.1124，顯著大于無VC背景公司的0.0836(t=－2.2069)。

　　(二)模型回歸結果

　　1．風險投資對IPO時可操縱應計的影響

　　表3列示了模型(1)的結果。風投對創業企業的選擇并不是一個完全隨機的過程(LeeandWahal，2004;MorsfieldandTan，2006)，因此可能帶來企業風投背景與會計信息質量之間的逆向因果。根據現有文獻，研究采用兩階段回歸克服這一問題，并以每股總資產、流動資產比率、公司所在地是否為風投行業發達地區、上市時公司年齡等作為工具變量。列(1)為采用Jones模型計算DA時全樣本的兩階段回歸結果。從表中可以看出，在控制了風投選擇投資對象的內生性后，VCIPO與DA顯著正相關。更進一步看，風投在鎖定期滿后的股份出售行為可能影響對IPO當年盈余管理的解釋。風投在上市時通常會承諾一定鎖定期，鎖定期滿后可以出售股份。那么IPO當年的盈余管理也有可能是為了未來的股份出售，而不是IPO。③為了盡可能控制出售股份目的的影響，研究進一步考察鎖定期限較長風投所支持企業的盈余管理行為。229家有風投背景的公司，風投鎖定期限不超過1年的有107家，1年以上的有112家。研究考察鎖定期在1年以上風投所支持企業的盈余管理。列(2)的兩階段回歸結果顯示，鎖定期超過1年風投所支持的企業，IPO當年的盈余管理程度顯著大于無風投公司。由此可見，雖然出售股份有可能成為盈余管理的動機之一，但風投仍然有可能為了成功上市而進行盈余管理。

　　主要參考文獻

　　陳工孟，俞欣，寇祥河．2011．風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響．經濟研究，5:74～85

　　陳友忠，劉曼紅，廖俊霞．2011．中國創投20年．北京:中國發展出版社

　　蔡寧

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