【摘要】股權分置改革后，市值管理在公司治理與資本市場監管中的重要性日益突出。本文以上市公司控股股東的股權質押行為為切入點，研究控股股東市值管理動機下的融資行為及其治理效應。以2006－2011年的滬深A股上市公司為樣本，本文發現市值管理有助于控股股東進行外部融資，并減少其對上市公司的利益侵占行為，表明市值管理存在治理效應。進一步研究發現，控股股東持股比例越高，市值管理對其利益侵占行為的治理效應越強。本文在國內首次對市值管理的治理效應進行了大樣本的實證檢驗，豐富和深化了公司治理文獻中基于大股東行為的研究。

　　【關鍵詞】市值管理股權質押利益侵占治理效應

　　一、引言

　　市值管理是指上市公司及其內部人在進行各類決策時充分考慮市值的重要性，根據公司市值表現及決策對市值的影響做出理性的決策安排，降低市場對公司估值的偏誤，最終實現公司市值的持續增長。公司經營的基本目標是實現股東價值最大化，上市公司的股東價值最大化體現為市值最大化(湯谷良和李夢琳，2013)。在股權分置時期，大股東所持股份不上市流通，市值作為上市公司價值標尺的作用并沒有得到充分發揮。股權分置改革之后，資本市場對上市公司市值的關注度日益提升，并逐步形成市值管理理念。在我國資本市場上，企業和監管部門對市值管理的關注由來已久。2005年9月，國資委在《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中提出將市值納入國資控股上市公司的考核體系，國有控股上市公司考核由凈資產趨向市值指標。2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，首次明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。

　　二、文獻綜述與研究假設

　　(一)市值管理與控股股東外部融資

　　債務融資是企業重要的外部融資渠道。已有研究表明，在企業存在負債的情況下，企業的控股股東或經理人員可能有動機采取減少企業價值的行為，例如通過發放清算性股利或投資高風險項目侵占債權人的利益(JensenandMeckling，1976)。因此，如何降低債務代理成本，降低不良資產問題的發生概率，是債權人關注的重點問題。被廣泛應用于信貸合約的抵押擔保條款，就是降低債務違約風險的一個機制。債權人希望通過抵押品數量和價值來評估申請貸款企業的風險(Bester，1985)，抵押擔保能夠幫助債權人區分借款者風險，并通過抵押品來評估貸款項目的風險(ChanandKanatas，1985)。但抵押擔保合同也會衍生出新的問題，例如，借款人有動機在訂立合同時虛增抵押物價值，以降低借款成本。當抵押物價值被高估且借款人出現違約時，債權人便會面臨損失，這些問題在債權人保護法律體系不完善、資產評估中介發展不健全的新興市場中表現得尤為明顯(Chenetal．，2013)。因此，在抵押擔保合同中，抵押物的價值是債權人重點關注的事項之一。

　　(二)市值管理與利益侵占

　　大量研究表明，在新興市場國家，上市公司股權集中度高，主要的公司治理問題不是管理層與股東之間的沖突，而是外部小股東與公司內部人(控股股東和管理層)間的沖突(ShleiferandVishny，1997)。大股東通過各種隧道挖掘行為獲取控制權私利，具體方法可能包括集團合并(Baeetal．，2002)、非公開發行股票(Baeketal．，2006)、關聯交易(Cheungetal．，2007;JianandWong，2010)及高額股利(Chenetal．，2009)等。大股東即便對上市公司提供支持，其目的也是為了將來的掏空(Friedmanand34Mitton，2003;JianandWong，2010)。

　　三、樣本選擇、數據來源與模型建立

　　(一)樣本選擇與數據來源

　　2005年4月，股權分置改革以分批試點的方式開啟，控股股東所持股份逐步上市流通，上市公司及其內部人的市值管理動機逐漸增強。因此，本文以2006－2011年的滬深A股上市公司為研究樣本，控股股東股權質押數據來自WIND專題統計數據庫。公司產權性質、財務數據和控股股東持股比例數據均來自CSMAＲ數據庫。在剔除了金融類公司、ST類公司和數據不全的公司之后，我們最終得到樣本7077個。

　　(二)模型建立與變量度量

　　本文建立以下模型，以分別檢驗市值管理與控股股東外部融資的關系以及市值管理對控股股東利益侵占行為的影響:

　　四、實證結果及分析

　　(一)描述性統計

　　表2列示了模型中主要變量的描述性統計。樣本期間，有34%的控股股東通過股權質押獲取外部融資。控股股東及其關聯方對上市公司的資金凈占用占公司總資產的金額均值為－1%，總體而言，控股股東及其關聯方在內部資本市場中體現了對上市公司的支持。經市場調整的股票回報率在不同公司之間差異明顯，有略微多于一半的公司的股票回報率高于市場回報率，而在考慮股票回報率在一年內的波動之后，樣本公司的股價表現差異更為明顯，為后面的回歸分析提供了較好的基礎。樣本公司資產負債率均值為0.487，第一大股東持股比例均值為0.364，股權集中度較高，接近一半的公司存在最終控制人兩權分離的情況。

　　(二)回歸分析

　　1.市值管理與控股股東外部融資我們首先對市值管理與控股股東外部融資之間的關系進行多元回歸分析，為使回歸結果更接近正態分布，此處對市值管理變量除以100并加1后進行取對數處理。結果如表3所示，當公司更重視市值管理時，控股股東更可能通過股權質押實現外部融資，系數在1%水平下顯著。在其他變量取值不變的情況下，當公司股票回報率從－0.218(25分位數)上升到0.333(75分位數)時，控股股東通過股權質押實現外部融資的可能性增加9%，假設1得到有力的支持，說明了市值管理對控股股東通過股權質押進行融資的直接影響，結果與預期一致。

　　2.市值管理對控股股東利益侵占行為的治理效應為了檢驗市值管理的治理作用，我們對模型2及模型3進行了回歸分析，表4列示了檢驗結果。根據第一第二列的結果，我們發現，控股股東市值管理動機能夠有效制約其利益侵占行為，回歸系數分別在1%、5%水平上顯著，結果與預期一致。第三第四列加入了市值管理與控股股東股權質押融資的交乘項，結果顯示，當控股股東通過股權質押實現了外部融資時，市值管理對其利益侵占行為的治理效應更強，回歸系數在10%水平上顯著，假設2得到支持。第五第六列則加入了控股股東持股比例與市值管理的交乘項，我們發現，控股股東持股比例越高，市值管理對其利益侵占行為的治理效應越強，結果與預期一致。

　　主要參考文獻

　　李增泉，孫錚，王志偉．2004．“掏空”與所有權安排———來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據．會計研究，12:3～13

　　譚燕，吳靜．2013．股權質押具有治理效應嗎?———來自中國上市公司的經驗證據．會計研究，2:45～53

　　湯谷良，李夢琳．2013．理性審視央企市值管理．現代國企研究，6:44～49

　　袁淵．2010．大股東減持影響因素的理論和實證分析．中國會計評論，4:463～484

　　李旎鄭國堅