摘要：政治關聯是提高還是降低股價崩盤風險?為此，本文以2008～2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察了企業政治關聯與股價崩盤風險之間的關系。實證研究結果表明，企業的政治關聯能顯著降低股價未來崩盤風險，在經過一系列穩健性檢驗后，該結果依然成立。進一步分析表明，政治關聯通過政府偏袒機制影響股價崩盤風險。本文拓展了股價崩盤風險因素的研究，為如何防范股價崩盤、促進資本市場健康發展提供了指導依據。

　　關鍵詞：政治關聯;股價崩盤風險;政府偏袒;產權保護

　　1引言

　　股價崩盤會損害國家金融市場的穩定，動搖投資者對資本市場的信心，進而危及到實體經濟的增長與轉型。十九大報告明確提出，只有資本市場健康發展，才能讓金融更好地為我國經濟行穩致遠保駕護航，習近平同志指出：“維護金融安全，是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有倡議性、根本性的大事。金融活，經濟活;金融穩，經濟穩”。

　　現有文獻認為股價崩盤風險產生的原因在于：公司在運營的過程中會出現一些負面消息，公司管理層基于利己動機，會對企業的負面消息進行隱瞞粉飾，當這些負面消息持續積累到無法隱瞞而被集中釋放時，公司股價就會遭受嚴重沖擊，進而崩盤(Jin和Myers，2006[1];Hutton等，2009[2])。影響股價崩盤風險的因素既有公司內部因素，也有外部因素。公司內部因素主要有管理層的期權激勵(Kim等，2011[3])、大股東的“監管效應”(王化成等，2015[4])、內部控制信息披露(葉康濤等，2015[5])、社會責任披露(權小峰和肖紅軍，2016[6])、會計穩健性(Kim和Zhang，2016[7])、流動性(Huang和Wang，2009[8])等;公司外部因素主要有分析師樂觀偏差(許年行等，2012[9])，投資者的投資行為(Callen和Fang，2013[10])、投資者保護(王化成等，2014[11])、宗教信仰水平(Callen和Fang，2017[12])等。然而，鮮有學者關注企業管理層的政治關聯對公司股價崩盤風險的影響。

　　政治關聯在世界各國普遍存在(Faccio，2006[13])。但企業的政治關聯對企業價值的影響，學術界并沒有形成一致觀點。有學者認為政治關聯對公司發展有利，它能緩解企業融資約束(胡旭陽，2006[14])、減免企業稅率(吳文峰等，2009[15])，同時還可以作為法律保護的替代品保護企業的產權免受掠奪，有利于企業的業績(覃曼和馬連福，2016[16]);但也有學者指出，具有政治關聯的企業需要承擔更多的社會責任，比如慈善捐贈(張敏等，2013[17])、承擔社會就業(田利輝和張偉，2013[18])等，這些額外的政策負擔對企業的研發創新具有“擠出效應”，降低了企業效益(Chen等，2011[19])，不利于公司的發展。那么，企業的政治關聯對公司價值的影響會不會進一步影響到股價崩盤風險，又是通過何種方式影響?

　　為了解答此問題，本文選取了2008～2017年A股上市公司的數據為研究樣本，考察了企業的政治關聯對股價崩盤風險的影響。研究結果表明，企業的政治關聯能顯著降低企業股價未來崩盤風險，在進行一系列穩健性檢驗之后，這一結論依然成立。進一步研究發現，對業績較差的公司，政治關聯對股價未來崩盤風險的抑制作用更強，說明政治關聯或許是通過政府偏袒機制，幫助企業獲得更多的資金，提高企業的業績，進而降低公司股價崩盤風險。

　　本文的學術貢獻主要體現在：第一，現有關于股價崩盤風險的研究，對企業高管的政治關聯尚未關注，本文從政治關聯的視角豐富了該領域的相關研究。第二，不同以往文獻考察企業政治關聯對企業價值、運營和財務的影響，本文研究了企業的政治關聯對公司股價未來崩盤風險的影響，拓展了企業的政治關聯經濟后果的相關文獻。第三，本文從股價崩盤風險的角度，研究發現企業政治降低股價崩盤風險，進一步提高了我們對企業政治關聯的認識。

　　本文第2節為文獻綜述和假設提出，第3節為研究數據與研究設計，第4節為實證結果分析，第5節為影響機制分析，第6節為穩健性檢驗，最后為研究結論。

　　2文獻綜述與假設提出

　　企業的政治關聯作為一種非常重要的倡議資源，深刻影響著企業的管理、運營和成長，進而影響到股價崩盤風險。一部分學者認為，政治關聯是企業十分有價值的資源，可以抵御不完善的制度所帶來的風險，為企業發展提供更多的資源和更好的環境。這主要通過以下兩種機制實現：第一，產權保護機制。企業產權侵蝕來源兩方面，一方面來源于其他企業的假冒產品，當前，我國假冒偽劣現象突出，假冒產品嚴重影響到公司的形象和利用，政治關聯可以獲得更好的法律援助，打擊假冒行為;另一方面來自當地政府的掠奪(Allen等，2005[20])，在我國，出于政策性負擔或實現自己政治晉升的目的，地方政府有動機和能力通過某些手段干預企業的經營活動，侵蝕企業的產權性質，并且這種現象在市場經濟不發達，地區制度水平較低的地區尤為突出。企業的并購超額收益都很低，說明企業并購決策的動機并不是實現企業效益最大化，而是達到地方政府的政治目的。因此，在企業產權得不到有效保障的情況下，企業會主動與政府建立某種關系，以保護他們的合法利益，進而降低公司股價未來崩盤風險。第二，政府偏袒機制。政治關聯能降低上市公司與政府之間信息的不對稱性，因此具有政治關聯的企業更容易獲得長期貸款，同時中國的“關系文化”，政府部門在分配社會資源時往往會傾向偏袒與其具有關系的企業，使其獲得更多的政府補貼和稅收減免，從而提高企業的利潤和價值(吳文峰等，2009[15];Li等，2008[21])。綜上兩種機制，企業政治關聯可以改善企業的經營條件，提升企業的價值，從而有效降低企業的崩盤風險。因此本文提出如下研究假設：

　　H1a：企業的政治關聯能降低公司股價未來崩盤風險，同時關聯職位越高，降低效果更顯著。

　　然而，另外一些學者認為，企業的政治關聯會損害公司的價值，抑制企業的發展。原因有以下兩點：第一，政治關聯的企業需要承擔更多的社會慈善捐贈。在中國，高管想要擔任政府官員或人大代表等資格，需要廣大勞動人民的認可，而慈善捐贈是企業高管贏得政府席位的最佳方式;第二，政治關聯存在尋租成本，企業需要花費大量資金建立與維護政企關系，這些成本對企業的研發投入具有擠出效應，透支企業未來的發展潛力。同時，政治關聯對企業財務信息披露具有負面影響(Chaney等，2011[22])，面對有政府背景的公司，審計師在出具最后審計意見時會承受較強的政治壓力，更容易喪失審計報告的客觀性和真實性，進而增加企業的融資成本(彭桃英和譚雪，2013[23])，因此具有政治關聯的企業更容易隱藏負面消息，增加企業的風險(雷光勇等，2009[24])。此外政治關聯還會增加企業的現金持有水平(鄭寶紅和吳偉榮，2016[25])，引發企業的過度投資(邢春玉等，2016[26])，進而增加股價崩盤風險(江軒宇和許年行，2015[27])。綜上所述，企業的政治關聯通過抑制企業的發展和更容易隱藏負面消息兩種途徑，加大公司股價未來崩盤風險，因此本文提出如下假設

　　H1b：企業的政治關聯能提高公司股價未來崩盤風險，同時關聯職位越高，增加效果更顯著。

　　3研究數據和研究設計

　　3.1數據來源與處理

　　本文采用2008～2017年A股上市公司作為初始研究樣本，所有數據均來源于CSMAR數據庫，之所以從2008年開始，是因為CSMAR數據庫中企業高管的政治背景的相關數據從2008年才開始記錄。考慮到金融類上市公司的財務數據的特殊性，本文剔除了金融類上市公司的數據;同時，為了保證股價崩盤風險指標計算的可靠性，借鑒已有研究，剔除年度周收益率少于30周的公司-年度數據;剔除存在數據缺失的數據，最終得到13285個公司-年度觀察值，但在回歸的過程中存在一階滯后性，因此回歸方程的樣本數會有所減少。最后對連續變量1%和99%分位數以外的數據進行Winsor處理。

　　4實證結果分析

　　4.1描述性統計分析

　　表1報告了本文主要變量的描述性統計結果，兩個股價崩盤風險指標NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.121和-0.051，與現有文獻計算的大小有些差別，可能是由于研究樣本區間不同所致，兩指標的標準差分別為0.712和0.552，說明不同公司之間的股價崩盤風險差異較大。政治關聯PC的均值為0.195，而省部級以上政治關聯SPC和省部級以下政治關聯WPC分別為0.124和0.082，說明企業傾向選擇擔任更高的政府職位，以方便謀取利益。其它各個變量分布也均在合理范圍之內。

　　4.2相關性分析

　　表2報告了主要變量的Pearson相關系數①，可以看出兩個風險指標的相關系數為0.857，二者具有很好的一致性。同時政治關聯PCt和NCSKEWt+1與DUVOLt+1的相關系數均為負，且都在1%置信水平下顯著，說明在不考慮其他因素的情況下，政治關聯與股價崩盤風險負相關。同時SPCt和NCSKEWt+1(DUVOLt+1)的相關系數絕對值大于WPCt和NCSKEWt+1(DUVOLt+1)的相關系數，說明政治關聯級別越高，政治關聯的影響更強，初步支持假設H1a.

　　4.3回歸分析

　　前面的分析只是初步支持本文的假設H1a，更可靠的結果應該通過多元回歸才能得出。表3匯報了模型的回歸結果：回歸(1)中使用NCSKEWt+1指標，在只控制了年度和行業的情況下，PCt的回歸系數為-0.493，在1%的置信水平下顯著，回歸(2)中，加入了一系列影響股價崩盤風險的控制變量，PCt的回歸系數為-0.222，依然在1%水平下顯著，說明政治關聯越強，股價崩盤風險越低，回歸(3)中將政治關聯拆分成省部級以上政治關聯和省部級以下政治關聯，SPCt和WPCt分別為-0.309和-0.142，且在1%的水平下顯著，說明省部級以上的政治關聯對股價崩盤風險的影響更強，回歸(4)、回歸(5)、回歸(6)中，將股價風險指標換為DUVOLt+1，結論支持了假設H1a

　　5影響機制分析

　　前文的結論分析支持了假設H1a，但對政治關聯抑制股價崩盤風險的作用機制尚不清楚，根據前文的分析，政治關聯可以通過保護產權性質機制和政府偏袒機制幫助企業改善經營環境，獲得更多資源。為此，下面我們進一步考察何種機制導致政治關聯與股價崩盤風險之間的負相性。

　　5.1產權保護機制

　　產權保護機制是指，企業在經營的過程中，通過政治關聯免受其他企業和政府的掠奪，在經濟不發達地區，政治關聯充當法律保護的替代品，維護自身的合法利益遭受損害，從而降低企業股價的崩盤風險。本文采用樊綱等編制市場法律制度環境評分來衡量當地的法制水平，并按照年度中位數，將地區分為法制水平低組(Low_Law)和高組(High_Law)，分別進行回歸，并檢驗組間系數差異是否顯著。回歸結果見表4①，當采用NCSKEWt+1作為股價崩盤風險指標時，兩組中PCt的回歸系數都顯著為負，但兩組之間的系數差異不顯著。當用DUVOLt+1作為股價崩盤風險指標時，結論依然成立。說明地區的法制水平沒有影響到政治關聯對股價崩盤風險的抑制作用，政治關聯通過產權保護機制降低企業股價崩盤風險的機制不成立。

　　5.2政府偏袒機制

　　政府偏袒機制是指，擁有政治關聯的企業，可以獲得更多的銀行貸款等有利政策。這些政策可以進一步提升企業的業績，從而降低股價崩盤風險。因此，基于政府偏袒效應，業績不好的企業，政治關聯能極大改善公司的財務狀況，對企業股價崩盤風險的負向影響也更顯著。本文采用企業凈資產收益率ROE來衡量企業的經營業績，并按照行業和年度中位數將樣本分為經營業績高組(High_ROE)和經營業績低組(High_ROE)，分別進行回歸，并檢驗組間系數差異是否顯著。表5給出了分組回歸后的結果，當采用NCSKEWt+1作為股價崩盤風險指標時，兩組中PCt的回歸系數都顯著為負，且兩組之間的系數差異1%的水平下顯著。當用DUVOLt+1作為股價崩盤風險指標時，結論依然成立。說明企業經營業績越差的企業，政治關聯可以更好的抑制企業的崩盤風險，從而達到降低股價崩盤風險，政府偏袒機制成立。

　　6穩健性檢驗

　　6.1工具變量回歸

　　雖然本文的回歸模型采用了因變量的一階滯后項，在一定程度上緩解了內生性對研究結論的影響，但為了研究結論的穩健性，本文進一步采用工具變量進行回歸，借鑒已有文獻，采用同年度同行業以及同年度同地區其他公司的政治關聯強度的平均值作為該公司政治關聯的工具變量。因為這兩個工具變量滿足相關性和外生性的要求：一方面，同行業同地區的公司面臨相同的行業特征和外部環境，因而它與本公司的政治關聯具有相關性，然而，至今尚未發現同行業或同地區的政治關聯對本公司的股價崩盤風險產生影響，故滿足外生性的條件。表6給出了采用工具變量，通過2SLS回歸得到的結果，從中可發現，政治關聯依然與股票崩盤風險顯著負相關，并且政治關聯的級別越高，影響越大。為節約篇幅，本部分略去控制變量的回歸結果。

　　《企業政治關聯與股價崩盤風險》來源：《系統工程》2018年7期，作者：袁軍; 潘慧峰。