摘要：錯(cuò)綜復(fù)雜的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境為我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)峻的外部挑戰(zhàn)，金融業(yè)的開放使得外部沖擊更易傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)體系。在此背景下，研究外部沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，對(duì)增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、推進(jìn)金融開放具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文采用帶有外生變量的面板條件同質(zhì)性向量自回歸(PCHVARX)模型，探究金融開放不同階段新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)外部影響因素及機(jī)制。結(jié)果表明：外部沖擊中全球需求沖擊占主導(dǎo)，且金融開放度越高，影響越強(qiáng)。內(nèi)部沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因，隨著時(shí)間的推移及金融開放的推進(jìn)，外部沖擊相對(duì)重要性增加。異質(zhì)性分析顯示，正常時(shí)期金融開放有助于緩解國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而在全球重大事件發(fā)生時(shí)，金融開放會(huì)強(qiáng)化內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)外部沖擊影響;低貿(mào)易依賴度和高制度質(zhì)量水平的經(jīng)濟(jì)體受外部沖擊較小，金融開放發(fā)揮了重要調(diào)節(jié)作用。因此，為增強(qiáng)抵御外部沖擊能力、提高宏觀經(jīng)濟(jì)韌性，我國(guó)需要暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、降低外需依賴，在深化金融制度型開放的同時(shí)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)創(chuàng)造穩(wěn)定安全的金融環(huán)境。

　　關(guān)鍵詞：金融開放;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);金融市場(chǎng)壓力指數(shù);外部共同沖擊

　　論文《內(nèi)外部沖擊下的新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于金融開放的視角》發(fā)表在《國(guó)際金融研究》，版權(quán)歸《國(guó)際金融研究》所有。本文來(lái)自網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，僅供參考。

　　引言

　　隨著新興經(jīng)濟(jì)體群體性崛起，制度環(huán)境改善，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)規(guī)模與國(guó)際影響顯著提升，新興市場(chǎng)已成為驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。20世紀(jì)70年代中期以來(lái)，金融自由化浪潮席卷全球，許多新興經(jīng)濟(jì)體紛紛加快金融開放進(jìn)程，陸續(xù)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，持續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，積極推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”。中國(guó)一直將金融開放作為經(jīng)濟(jì)金融工作的重要方向，黨的二十大報(bào)告提出“推進(jìn)高水平對(duì)外開放”，“十四五”規(guī)劃明確要求“堅(jiān)持實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開放”，金融開放已上升到重要戰(zhàn)略高度。

　　中美貿(mào)易摩擦、俄烏沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化，全球高通脹壓力疊加原材料短缺、運(yùn)輸延誤等供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)，使世界經(jīng)濟(jì)面臨高度不確定性。金融業(yè)開放通過國(guó)際金融渠道加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)，雖有助于全球金融資源優(yōu)化配置，但也會(huì)將外部沖擊傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)金融體系。已有研究表明，外部沖擊是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。金融開放背景下，外部沖擊在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中發(fā)揮何種作用?內(nèi)外部沖擊孰主孰次?金融開放會(huì)平抑還是放大波動(dòng)?其影響機(jī)制存在何種差異?

　　為探究以上問題，本文運(yùn)用帶外生變量的面板條件同質(zhì)性向量自回歸(PCHVARX)模型，探討新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)外部影響及金融開放的作用機(jī)制。本文邊際貢獻(xiàn)在于：一是綜合內(nèi)外部視角，建立PCHVARX模型，豐富金融開放相關(guān)研究;二是識(shí)別外部沖擊，對(duì)比不同金融開放階段內(nèi)外部沖擊的相對(duì)重要性;三是考察異質(zhì)性與時(shí)變性，為差異化應(yīng)對(duì)策略提供參考。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　大量研究探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源，金融開放通過資本流動(dòng)、匯率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格等渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)。部分學(xué)者認(rèn)為金融開放可分散風(fēng)險(xiǎn)、提升資源配置效率;另一些學(xué)者則指出，金融開放可能引發(fā)資本流動(dòng)不穩(wěn)定、資產(chǎn)泡沫、風(fēng)險(xiǎn)傳染，加劇金融體系脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

　　金融開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)依賴于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展、政策環(huán)境等因素。隨著開放度提升，外部沖擊作用日益顯著，但學(xué)界對(duì)其影響方向仍存分歧。有研究發(fā)現(xiàn)金融開放短期放大外部沖擊，長(zhǎng)期平抑波動(dòng);也有研究表明資本賬戶自由化使外部沖擊影響增強(qiáng)。將金融開放、外部沖擊與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)納入統(tǒng)一框架的文獻(xiàn)有限，且較少考慮時(shí)變性與國(guó)家異質(zhì)性，本文以此為切入點(diǎn)展開研究。

　　二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

　　(一)模型選擇

　　本文借鑒面板條件同質(zhì)性向量自回歸(PCHVAR)模型，引入外生變量，構(gòu)建PCHVARX模型。該模型允許系數(shù)依賴時(shí)變國(guó)家特征，改進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)PVAR模型無(wú)法度量異質(zhì)性與時(shí)變結(jié)構(gòu)的問題，克服TVP-VAR-SV模型僅適用于單個(gè)經(jīng)濟(jì)體的局限。模型以金融開放度為條件變量，內(nèi)生變量為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)，外生變量為全球產(chǎn)出、通脹、利率、大宗商品價(jià)格。

　　(二)外生沖擊識(shí)別

　　采用符號(hào)約束法識(shí)別全球需求、全球供給、全球貨幣政策、國(guó)際大宗商品四類外部沖擊，基于IS-LM與AD-AS模型設(shè)定沖擊方向約束，保證識(shí)別邏輯清晰、經(jīng)濟(jì)意義明確。

　　(三)變量選取、樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　內(nèi)生變量：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(實(shí)際GDP增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差)、金融市場(chǎng)壓力指數(shù)FSI(銀行、股票、外匯市場(chǎng)指標(biāo)合成)。

　　全球外生變量：全球產(chǎn)出、全球通脹、短期利率、大宗商品價(jià)格。

　　條件變量：金融開放度(外部總資產(chǎn)+總負(fù)債/GDP)。

　　研究樣本：26個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，2000—2020年季度數(shù)據(jù)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：IFS、Bloomberg、Datastream、EIU、World Bank、Wind等。

　　三、實(shí)證過程與結(jié)果分析

　　(一)外部沖擊的識(shí)別與交互作用

　　脈沖響應(yīng)顯示：負(fù)向全球需求沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出、通脹、利率、大宗商品價(jià)格下降;供給沖擊抬升物價(jià)、抑制產(chǎn)出;貨幣政策緊縮沖擊推高利率、壓制產(chǎn)出與通脹;大宗商品沖擊推升價(jià)格與通脹、壓制產(chǎn)出。方差分解表明，全球需求沖擊是產(chǎn)出與利率波動(dòng)的主因，通脹受需求、供給、貨幣政策共同驅(qū)動(dòng)，大宗商品價(jià)格短期受供給沖擊主導(dǎo)，中長(zhǎng)期受全球供給沖擊影響更強(qiáng)。

　　(二)內(nèi)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)制

　　1. 外部沖擊影響

　　全球需求、供給、貨幣政策、大宗商品沖擊均會(huì)加劇新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融壓力，且金融開放度越高，沖擊傳導(dǎo)越強(qiáng)、波動(dòng)幅度越大。貨幣政策沖擊呈現(xiàn)倒“V”型響應(yīng)，短期緊縮暫抑波動(dòng)，長(zhǎng)期流動(dòng)性短缺加劇波動(dòng)。

　　2. 內(nèi)部沖擊影響

　　金融市場(chǎng)壓力對(duì)自身沖擊正向響應(yīng)，開放度越高反應(yīng)越強(qiáng);宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇金融壓力，金融開放強(qiáng)化該反饋。金融壓力沖擊推高經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但高開放度國(guó)家響應(yīng)較弱，表明正常時(shí)期金融開放可緩沖金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。銀行市場(chǎng)壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最大，高開放度下緩沖作用明顯;股市沖擊隨開放度提升影響增強(qiáng);外匯市場(chǎng)沖擊短期呈負(fù)向響應(yīng)。

　　3. 內(nèi)外部沖擊方差分解

　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要由內(nèi)部沖擊驅(qū)動(dòng)，短期占比超80%，長(zhǎng)期仍占主導(dǎo)。但隨時(shí)間推移與金融開放深化，外部沖擊重要性顯著提升，從短期不足10%升至長(zhǎng)期近35%。全球需求沖擊是外部沖擊主因，長(zhǎng)期供給與貨幣政策沖擊貢獻(xiàn)亦上升。

　　(三)異質(zhì)性分析

　　1. 國(guó)家與時(shí)期異質(zhì)性

　　內(nèi)部沖擊長(zhǎng)期主導(dǎo)，但在全球復(fù)蘇繁榮期外部沖擊貢獻(xiàn)更高。金融危機(jī)、新冠疫情等重大事件期間，外部沖擊占比大幅躍升，金融開放度越高影響越強(qiáng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，短期外部沖擊較小，長(zhǎng)期隨開放度提升外部影響上升。

　　2. 重大事件對(duì)比

　　2008年金融危機(jī)以金融鏈傳導(dǎo)為主，多數(shù)國(guó)家外部沖擊長(zhǎng)期超50%;2020年疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈，內(nèi)部因素主導(dǎo)更明顯。旅游、制造、礦產(chǎn)出口依賴型經(jīng)濟(jì)體受外部沖擊更大;產(chǎn)業(yè)多元、內(nèi)需主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體更具韌性。

　　3. 貿(mào)易依存度與制度質(zhì)量

　　低貿(mào)易依賴+高制度質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)體抵御外部沖擊能力最強(qiáng)。金融開放在高水平階段，可有效調(diào)節(jié)貿(mào)易依賴與制度質(zhì)量的緩沖作用，進(jìn)一步降低外部沖擊傳導(dǎo)。

　　四、結(jié)論與政策建議

　　研究結(jié)論

　　1. 全球需求沖擊是最主要外部沖擊，金融開放度越高，沖擊放大效應(yīng)越強(qiáng)。

　　2. 內(nèi)部沖擊是新興市場(chǎng)宏觀波動(dòng)主因，但隨金融開放與時(shí)間推移，外部沖擊重要性持續(xù)上升。

　　3. 正常時(shí)期金融開放可緩沖國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn);全球重大事件時(shí)，金融開放加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染、放大外部沖擊。

　　4. 低貿(mào)易依賴、高制度質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)體受外部沖擊更小，金融開放發(fā)揮關(guān)鍵調(diào)節(jié)作用。

　　政策建議

　　1. 暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，完善內(nèi)需體系，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，降低外需依賴。

　　2. 深化金融制度型開放，構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)開放規(guī)則，平衡開放力度與風(fēng)險(xiǎn)安全。

　　3. 健全金融風(fēng)險(xiǎn)防控，強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，監(jiān)測(cè)銀行與股市異動(dòng)，加強(qiáng)跨境監(jiān)管協(xié)作。

　　(責(zé)任編輯：劉官菁)

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